2019 年公司实现归母净利润38 亿元，同比+2.9%，募投项目投产提升烯烃产品销量，带动公司业绩逆势增长。公司是国内煤基新材料龙头，自有煤矿、低投资成本、一体化联产构筑核心成本优势。短期看好公司甲醇装置投产及自有煤矿扩张进一步夯实成本壁垒，长期看好烯烃、焦炭扩产规划以及氢能源布局打开成长空间。预测2020-2022 年公司EPS 为0.57/0.77/0.83 元，给予目标价11.4 元，维持“买入”评级。

    　　全年业绩逆势增长，产品价格下跌拖累毛利率。2019 年公司实现营业收入135.68 亿元，同比+3.95%；实现归母净利润38.02 亿元，同比+2.88%。在聚烯烃、焦炭等产品价格同比下跌的情况下，公司业绩逆势增长，募投项目前段60 万吨烯烃装置于2019 年10 月投产，全年实现聚烯烃销量81.4 万吨，同比+26.4%。公司全年实现毛利率44.0%，由于聚烯烃产品价格同比-12.2%，焦炭产品价格同比-9.1%，毛利率同比下滑2.9pct。公司全年净利率28.0%，同比略降0.3pct。受益于有息负债规模大幅降低，财务费用率同比-1.7pct 至2.4%。

    　　甲醇装置即将投产，盈利能力有望大幅提升。二期项目后段焦炭气化制220 万吨甲醇装置主体工程已经完工，公司预计2020 年上半年即可投入运行。目前公司二期项目中聚烯烃的重要生产原材料甲醇主要通过外部采购获得，采购价格远高于焦炭气化自产成本，我们测算220 万吨甲醇装置投产后，公司二期聚烯烃的单吨生产成本有望下降超过50%，看好甲醇自产率增加带动盈利能力大幅提升。同时公司在宁东已建成90MWp 分布式发电市场化交易项目，发电规模约1.5 亿kWh/年，发电成本相比外购低约50%，生产成本有望进一步降低。

    　　自有煤矿规模扩张，煤炭自给率提升进一步降低成本。公司以煤作为核心原材料，目前拥有马莲台、四股泉两个煤矿合计510 万吨产能，同时积极储备红四、丁家梁煤矿合计300 万吨产能，，其中红四煤矿240 万吨公司预计将于2020 年投产。公司精煤年总需求约600 万吨，目前自给率约50%，我们测算红四、丁家梁煤矿全部投产后，煤炭自给率有望达到90%。公司自产原煤成本相比外购成本平均低约60%，看好煤炭自给率提升进一步降低成本。

    　　三期规划叠加氢能源布局，看好煤基新材料龙头成长空间。公司计划2020 年开工建设三期烯烃项目的首套装置，其中包括150 万吨煤炭气化制甲醇、50 万吨甲醇制烯烃、25 万吨EVA 以及30 万吨聚丙烯装置，目前已通过宁夏发改委核准。同时计划投建300 万吨煤焦化多联产项目，投产后焦化产能将达到700 万吨，成为独立焦化企业龙头。此外公司规划建设100MW 太阳能发电，配套2万吨电解水制氢项目，利用地区太阳能发电优势布局氢能产业。我们看好公司现有产品产能扩张叠加氢能源布局打开发展新篇章，长期成长空间可期。

    　　风险因素：产品价格下跌；原材料价格上涨；二期甲醇装置、红四、丁家梁煤矿投产不及预期；自有煤矿生产经营风险。

    　　投资建议：公司是国内煤基新材料龙头企业，自有煤矿、低投资成本、一体化联产构筑核心成本优势。短期看好公司甲醇装置投产及自有煤矿扩张进一步夯实成本壁垒，长期看好烯烃、焦炭扩产规划以及氢能源布局打开成长空间。由于原油价格大幅下跌导致聚烯烃产品价格下跌超预期，下调公司2020-2021 年归母净利润预测至41.5 亿/56.1 亿元（原预测为55.4 亿/63.3 亿元），新增2022年归母净利润预测61.1 亿元，对应EPS 预测分别为0.57/0.77/0.83 元。参考行业平均估值水平，考虑到公司突出的成本优势以及长期成长预期，给予目标价11.4 元（对应2020 年20 倍PE），维持“买入”评级。