2020年4月9日晚，澳优（01717）乳业发布公告，交易事项涉及1)海普诺凯1897事业部15%股权的股权置换，本质为股权激励;2)佳贝艾特事业部剩余股份提早发放。

点评

19年8月1日至今，澳优的港股通持股占比由1%升至3.8%，而公司流通股份占比仅30%左右，内资作为澳优新的研究者和参与者，逐渐替代港资，掌握边际定价权。结合本次激励草案，我们认为：澳优的激励机制和赛马模式有望引领公司成为全家营养领域的平台型公司。纵观澳优历史估值和横向对比可比公司，澳优当前估值受到一定压制，澳优或以稳定可持续的高增速回应市场担忧，打开估值天花板。

海普诺凯1897事业部得到激励，较高解锁条件助力牛奶粉再出发。业绩承诺为20-22年该事业部净利润每年净利润增长率≥30%。若5月特别股东大会通过草案后，预计股权将在6月份授出，年底并表，少数股东损益对应调整。海普诺凯1897事业部和收购的海普生物公司净利润口径不一致是由于业务流程中的内部定价问题。回顾2018年佳贝艾特的股权置换激励事件，激励解锁条件将进一步强化市场对公司增长预期的确定性。

佳贝艾特事业部剩余股份提早发放, 有望消除市场因金融衍生工具对公司核心业绩的错误解读。公司决定提前发放剩余2988万股股份，与此同时更重要的是，该举措有望消除市场因金融衍生工具对公司核心业绩的错误解读。。时间点上，若5月特别股东大会通过草案后，预计股权将在6月份授出，预计自中报起，股价将不再影响会计利润。

纵观公司近几年的高速发展，公司呈现出一定平台化运作的趋势，我们总结为：整合海外优质资源和中国市场的平台，以股权激励整合优质人才的平台，以赛马模式对团队优中选优的平台。公司未来有望成为立足母婴，涵盖全家的营养品平台型公司

公司估值受制于市场担忧。本次换股交易不仅形成实际上的股权激励，有望激活事业部发展潜力，同时也给了市场一个较为稳定的牛奶粉发展预期。当前的公司股权结构、管理层团队和激励机制已不同往日，未来发展持续加速。

盈利预测：考虑公司平台化有利长期估值逻辑，我们调整盈利预测，公司20-22年收入预测由83、104、130亿调整为84.1、103.0、125.0亿元，同比增长25%、23%、21%，公司20-22年调整后净利润预测由11.8、15.3、19.9亿调整为12.2、16.3、21.3亿元，同比增长30%、33%、31%，给予20年23倍的估值，目标价19港元，买入评级

风险提示：食品安全风险，行业需求下滑，竞争格局恶化，海外卫生事件恶化

报告内容

1. 海普诺凯1897事业部激励再出征，佳贝艾特剩余股权提前发放消除错误解读

海普诺凯1897事业部得到激励，较高解锁条件助力牛奶粉再出发。2020年4月9日，公司公告海普诺凯1897事业部15%股权的股权置换方案：公司以略高于现价的每股12.8港元增发7000万股(占发行后总股本4.2%)，总对价8.96亿港币，购买1897事业部剩余15%的股权，业绩承诺为20-22年该事业部净利润每年净利润增长率≥30%。若5月特别股东大会通过草案后，预计股权将在6月份授出，年底并表，少数股东损益对应调整。

由于公司业务流程较为复杂，在本次公告中也造成了较难理解的部分，即海普诺凯1897事业部和收购的海普生物公司净利润口径不一致。对此问题，我们认为该项差异与公司业务流程有关。海普诺凯1897事业部的奶粉，在荷兰生产后，由澳优乳业(中国)有限公司负责进口、清关、仓储等事务，经由内部交易后，交付海普生物，，由其负责产品在中国市场的分销。海普生物类似一个由刘育标先生带领的销售公司团队，而海普生物的利润受到自己和澳优乳业(中国)之间的内部定价影响。因而海普诺凯1897事业部对集团所贡献之利润需要进行返还计算，从而产生利润口径不一致的问题。

回顾2018年佳贝艾特的股权置换激励事件，激励解锁条件将进一步强化市场对公司增长预期的确定性。2018年2月14日，澳优公告披露对佳贝艾特事业部15%剩余股权的股权置换激励草案，佳贝艾特业绩承诺为净利润增速年均25%，后续市场预期提升，佳贝艾特事业部于18-19年净利润分别增长55.9%及83.6%，公司估值逐步修复。

佳贝艾特事业部剩余股份提早发放, 有望消除市场因金融衍生工具对公司核心业绩的错误解读。佳贝艾特过去两年净利润分别增长55.9%及83.6%，大幅超出业绩承诺，根据协议，公司决定提前发放剩余2988万股股份，与此同时更重要的是，该举措有望消除市场因金融衍生工具对公司核心业绩的错误解读。该股份将无权获得2019年财政年度每股0.22元的派息。佳贝艾特事业部若后续未完成业绩要求，公司仍有权收回股份。时间点上，若5月特别股东大会通过草案后，预计股权将在6月份授出，预计自中报起，股价将不再影响会计利润。

2. 激励机制、赛马模式筑基，长期展望全家营养平台型公司

纵观公司近几年的高速发展，公司呈现出一定平台化运作的趋势，我们总结为：整合海外优质资源和中国市场的平台，以股权激励整合优质人才的平台，以赛马模式对团队优中选优的平台。公司未来有望成为立足母婴，涵盖全家的营养品平台型公司

从业务上看，公司是一个整合海外优质资源和中国市场的平台。公司通过并购或参股获取海外优势资源，例如奶粉产品来自海外优质牧场，例如对海普诺凯的收购;营养品业务通过收购澳大利亚相关企业进行;益生菌产品通过台方股东关系，收购丰华，从益生菌的最上游研发切入，掌握核心能力。而在市场方面，利用公司多年以来对中国消费者需求的准确把握，以及精准服务上的优势，将海外产品有效进行卖点提炼，产品升级和渠道投放，完成产业闭环。

公司模式为整合海外资源和中国市场，涉及全球产业链，组织架构较为复杂。因此我们在本章末提供公司17年之子公司结构图作为参考。由于公司部分子公司命名较为类似，如海普诺凯生物科技集团和海普诺凯营养品(香港)公司和海普诺凯1897事业部，对新研究者不甚友好。因此关于几个重要子公司名字，我们解释如下：海普诺凯生物科技简称海普生物，海普生物为海普诺凯1897的主要分销机构，海普诺凯1897事业部由海普诺凯荷致、萃护及悠蓝等品牌组成，是公司在高端牛奶粉市场上的核心产品。海普诺凯营养品公司是公司佳贝艾特产品在中国的主要分销机构，佳贝艾特是中国领先的羊奶粉品牌，也是公司的核心产品之一。

从机制上看，公司是一个以股权激励整合优质人才的平台。公司对佳贝艾特团队的激励股份最高可以达到8017.4万股，对海普诺凯1897团队的激励股份最高可以达到7000万股，以当前股价估算，给团队成员带来的财富均以亿元为单位。以本次7000万股的增发激励为例，占发行后总股本的4.2%，如此的激励力度，并非所有控股股东和董事长所能接受的，在食品饮料行业公司中也属罕见。