21资管研究中心 松壑

　　在2012年的全行业资管创新浪潮中，证券公司资产管理业务的松绑引起了业界最多的关注。彼时，不少业内人士纷纷预测，开放后的券商资管业务会逐步蚕食和取代信托公司的市场地位，并在整个资管行业中占据核心地位。

　　然而，当下这种预期似乎有所动摇。和其他类金融机构的资管业务相比，目前券商的资管业务略显尴尬，这与6月1日之后正式实施的新《基金法》不无关联。

　　随着新法施行，券商资管亦如期失去“集合资产管理计划”(下称大集合)的阵地，其发行部分已不再增加，仅留存量部分等待到期或转型。作为“交换”，公募业务向券商资管敞开大门。

　　但是，诸多券商资管人士认为，大集合向公募转型对券商资管而言难称“利好”，另一方面，作为集合资管一部分的限额特定资产管理计划(小集合)，也因种种束缚，难与投资范围更为灵活的集合信托产品相竞争。

　　回过头看，近一年多关于“大资管时代”的呼唤，对于如今的券商来说，究竟是一次全面进军各领域市场的冲锋，抑或仅仅代表了一种包含“创新”等符号化概念在内的美好愿望，仍不得而知。

　　而在大集合渐行渐远后，证券公司所面对的行业形势或许更加严峻——通道费近乎为零的定向资管；无法与信托、基金子公司等展开正面竞争的小集合；加之受限于审批制、低效率的专项资管业务。重重阻力之下，券商资管该何去何从？

　　公募之路崎岖

　　要么彻底放弃，要么公募化，这是大集合停发后遗留给券商资管的两个选择。面对行业的十字路口，已有券商在积极筹备转公募的事宜。日前，兴业证券、长江证券都已发布公告，准备向监管层提交有关公募牌照资质的申请。

　　按照相关要求，在最近12个月各项风险控制指标持续符合规定标准的基础上，只要满足“资产管理总规模超过200亿”或“集合资产管理规模超过20亿”即可申请公募牌照。

　　“就算满足规模的要求，公募牌照发放得也不会很快，”华南某券商资管人士指出，“但凡是需要走审批、走流程的，其开出的条件只是底线，具体进度还要视各家券商的情况而定。”

　　不过，对于券商申请公募牌照的流程，证监会已给出答案。虽然其程序较往常有所简化，但券商通往公募之路仍需通过重重关卡方能实现。

　　6月7日，证监会公布券商申请公募牌照的四大环节：一是所在地证监局、基金部、机构部、信息中心对申请人进行联合现场检查；二是证监会机构部对申请人出具相应的监管意见；三是申请人持现场检查结果及机构部监管意见向证监会申报申请；四是基金部进行资格审核，对符合规定的给予批准。

　　虽然申请公募牌照的条件和流程都已渐渐清晰，但就客观资质和主观意愿而言，不少券商无力，且无心介入这一市场。

　　根据同花顺iFind统计，截至6月8日，统计口径中的83家券商内，仍有41家券商的集合资管规模不足20亿，若以这一指标作为依据，则意味接近半数的券商资管或尚未满足申请公募牌照的条件。

　　与此同时，公募业务的开展对于不少中小券商而言较有难度。“现在的市场并不是券商想转公募，而是公募非常乐意涉足私募业务，看基金专户和子公司的火爆程度就知道了。”北京某中小券商资管负责人表示，“公募虽然门槛低了，但利润率也低，只赚管理费，而且当下的市场格局已经成型，其他机构很难再从中分食。”

　　事实上，目前对“大集合转公募”持消极心态的不仅只有中小券商，部分已经控股基金公司的大型券商也不尽欣然。“大集合和公募其实还是属于两种产品，不同市场都有自己固定的客户群，这应该也算是券商资管业务的市场细分，”深圳某券商资管部人士表示，“如果持有基金公司的券商的资管部开展公募业务的话，就会形成同业竞争。”

　　证监会6月7日表示，申请公募资质的机构需符合相关法规要求，如避免同业竞争、人员兼职方面的要求等。

　　而据前述北京地区券商资管人士透露，券商的公募业务可能会以“资管部门”、“独立公募部门”、“资管子公司”以及“控股基金公司”四种模式进行。为避免同业竞争的存在，具备公募资质的券商或只能集中以一种模式开展业务。

　　这意味着，控股基金公司的券商在开展公募业务时，势必将对其公募业务线条及相关人员进行较大动作的调动与整合。

　　“其实只有那些既没控股基金公司，又能满足转公募要求，同时自身也确实想做公募的券商才会把这次变化视为利好，三个条件缺一不可。”前述深圳券商人士强调。“但我猜测这种公司应该不多。”

　　值得一提的是，对于券商“不情愿”大集合转公募的另一个重要原因是，其产品发行的监管模式亦将改变，此前大集合的发行方式仅需备案即可，而转为公募基金后，将按照一般基金产品的方式接受相关部门审批，这势必会影响其业务的规模和运作效率。

　　“改为公募后，信息披露的要求会更严格，而这将提高产品运行成本。”北京地区某券商资管人士表示“大集合转公募，实质上讲就是备案转审批，监管层不是越来越松，而是越来越紧了。”

　　小集合瓶颈

　　大集合寿终正寝，而剩余下来的小集合又限制繁多。

　　根据去年颁布的《证券公司集合资产管理业务实施细则》(下称《细则》)的要求，小集合的资金募集条件较为苛刻，其“单个客户参与金额不低于100万元”所设置的高投资门槛无疑将大量潜在投资者拒之门外。

　　除此之外，“单笔委托金额在300万元以上的客户数量不受限制”的规定亦会随着新《基金法》的施行而失效。若按照《细则》中规定的小集合募集上限——50亿元计算，新《基金法》实施前，一只小集合产品的投资人数可超过1500人，而在新法落地，这种可能性将不复存在。

　　“人数上限的影响还是有限，因为只有少数的大券商才有这么强大的募集能力。”北京某券商资管部经理称“通常10亿-20亿元的盘子就已经比较大了。”

　　在该经理看来，目前掣肘小集合的关键不在于产品的募集端，而是在于投向端，即当前规定对小集合的投资范围限制过紧。

　　根据《细则》，小集合可用于投资证券期货交易所和银行间市场中的各类标准化证券或产品，而其可投资的非标准化产品包含并不限于此三类——银行理财产品、券商专项资管计划、以及集合资金信托计划（查询信托产品）。