值得注意的是，《细则》还规定，小集合可投资“金融监管部门批准或备案发行的金融产品以及中国证监会认可的其他投资品种”，此条款曾被视为监管层为小集合资金投资其他非标类资产而进入实体经济留出活口。因此，此前亦有券商曾尝试利用小集合投资定向资管或单一信托来发放委托贷款。

　　然而好景不长。3月29日，证监会下发《关于加强证券公司资产管理业务监管有关事项的通知》，要求集合资管“不得以委托定向资产管理或设

　　立单一资金信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围”，从而叫停了这一操作。

　　事实上，能够投资通过协议定价而获得较高回报的非标类资产，恰恰是券商资管努力尝试开拓的重要市场。然而遭到3月底的叫停后，小集合投资非标资产的唯一有效出路，就只剩下集合信托，而这种模式在当下也最为普遍。

　　即便作为小集合的“最后出口”，此种模式或仍遭到了来自监管层的关注。“证监会的人找我聊过这种模式，他们认为这种操作在合规上有问题，”沪上某机构人士透露，“这么干实际上就是变相扩大投资范围，因为集合信托是几乎没有投向限制的。”

　　另一方面，券商资管人士却对这种束缚埋怨已久。“募集门槛、方式明明和信托是一样高的，有些信托的门槛甚至比小集合还低，但信托能做的小集合却做不了，这显然不公平。”北京地区某券商资管人士指出，“银行理财也投资信托，但是银行理财的募集成本低，小集合的募集成本和集合信托差不多，若再对接集合信托，基本没什么赚得了。”

　　事实上，在“小集合是否被允许投资、介入实业的非标类资产”的问题上，当下有关规定亦存矛盾之处。若允，为何不进一步在细则中放宽小集合的投资范围？若不允，则为何会放过小集合通过投资集合信托，从而来实现投资范围的自由选择？

　　路在何方

　　集合之外，，还有饱受争议的定向资管业务。

　　据报道，截至今年4月底，券商资管规模已达3.1万亿元，而去年11月底，这一数据仅为1万亿左右，5个月内暴增210%，而其中新增部分近八成均属定向资管的“功劳”。

　　不过，由于该类同银行资金合作开展的“通道业务”技术含量较低、且不承担风险，加之各类牌照机构争先为银行做“通道”，致使业内通道费的价格战硝烟弥漫，而该费率也一路被压低至万分之五以内，因此该类业务对券商营业收入贡献度有限。

　　另一方面，不断膨胀的通道规模正在受到来自监管层的压力。此前与“通道业务”密切关联银行理财资金，已被银监会3月份出台的8号文设定了投资比例上限。而作为通道业务救命稻草的银行自营资金，也一样受到了监管层的密切关注。

　　事实上，4月底达到3.1万亿的资管数据亦透露了一个重要信息——券商资管规模正在放缓。若同样对比今年1月底的数据，券商资管规模彼时刚刚恰达到2万亿，其12月、1月两月内的平均月增速为5000亿，而在今年2-4月的三个月内，其平均月增速已降至3600亿，这或意味着8号文等政策的作用正在逐渐显现。

　　可见，无论是因为不断承压的通道费率，还是由于银行资金的种种不确定性，作为当下为监管套利而生的附属产品——定向计划始终无法成为券商资管业务的主力。其实，券商资管能否得以真正解放的关键，在于其能否像信托公司一样，参与类融资式业务。而事实上，目前券商并非完全无法提供融资服务，即将开闸的股权质押式回购就属于该类业务的典型。

　　据华南某券商机构部人士透露，交易所的股权质押式回购业务将于6月24日启动，届时券商可以自营、资管等资金为质股企业提供融资。

　　但是，当下股权质押市场一单难求，同时机构间又为备战相互压低价格，融资成本已开出7%的价码。

　　前述局面，加之业内“小集合对接集合信托”的层出不穷，无疑表达了券商直接参与实体经济、开展类融资式业务的冲动，然而受制于去年有关券商资管的“一法两则”和新《基金法》的施行，券商资管直接进入实体经济的方式仍然有限。

　　大集合的退隐和取而代之的公募业务，亦带促使券商资管逐渐走向同质化，而许多结构化设计的创新产品则将受到新《基金法》的一刀切式管制。

　　面对种种阻碍，部分券商资管人士将希望寄托在《证券公司客户资产管理业务管理办法》的重修上。“去年的《资管办法》和新基金法有诸多相违背的地方，亟需重新修订，”沪上某券商资管人士指出，“新《基金法》作为上位法，《资管办法》与之相悖，因此重修也是理所应当的。”

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