一、事件概述

    2020 年4 月12 日，公司发布2019 年年报，收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长56.4%、64.6%、71.4%，经营活动产生的现金流净额1.48 亿元（略低于净利润1.78 亿元），同比-15.9%。公司业绩超过前次预告业绩（前次预告净利润和扣非后归母净利润同比增长40-60%），2019Q4 收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长76.3%、99.3%、101.5%。

    二、分析与判断

    略超我们前次预期，存货分析，2019 年重在消化订单，20Q1 有望延续高增长①略超预期，2020Q1 收入、利润同比有望50%+的增速，全年高增长有望延续。公司2019 年业绩超过我们前次预期（基于存货分析，我们前次预期2019Q4 收入有望达到2.5亿元，实际2.9 亿元），也超过公司前次业绩预告的口径，但是，我们认为Q4 的收入量级基本符合我们的预期，我们在三季报点评中针对Q3 净利润增速较低的问题提出“我们认为主要是高基数原因导致……假设订单确认结构、节奏没有变化的话，我们估计2019Q4 单季的收入端有望达到2.5 亿元，单季度收入同比增速达到50%左右”，因此，基本上2019Q4 的高增长是可预期的，同样基于公司2019 年底存货结构和民生证券对于昭衍新药“存货和短期业绩相关性模型”分析，我们预计2020Q1 收入、归母净利润有望达到1.14 亿、1880 万元，同比增速均超过50%+，考虑一季度新冠防控相关产品在一季度新增滚动消化，我们认为可能实际情况会超过我们的预期。同时，基于2019 年末在手订单10.3 亿元，同比增长30%（2019 年新签合同额同比增长超过50%，增速比往年大幅提升，该增速2018 年为22%，2017 年为20%+），book-to-bill 达到1.6，依然处于高景气阶段，因此我们判断2020 年公司随着太仓等基地产能的释放，网页版SF奇迹MU，收入和利润依然有望保持同比高速增长的趋势。

    ②协同化业务及境外业务快速增长，打开长期增长空间。从业务拆分看，2019 年，公司除临床前研究服务高速增长外，新增业务药物警戒服务收入215 万元，同比大幅增长1265%，临床研究服务收入275 万元，毛利率42%，盈利能力优秀。从区域看，公司境外收入也实现了快速增长（同比增长269%），收入占比达到7%。我们认为这种服务链及海外服务的拓展，进一步打开公司成长的天花板，同时对于公司竞争壁垒的搭建也非常重要，安评业务作为固定资产、人员密集型服务业，除了先发优势，我们更加关注这种一体化服务对于进入壁垒的提升作用，特别是在订单相对丰富的阶段，也是有效阻击价格战的有效策略，我们也将持续关注这种一体化拓展对于公司盈利能力的影响。

    ROE 达到上市以来最高点，我们认为仍有提升空间2019 年是公司上市以来第二个完整的会计年度，ROE 快速提升到24.1%，达到近四年的最高点，我们发现主要是净利过去三年每年有至少1 个点左右的提升（2019 年同比提高1.41 个百分点）、资产周转率2019 年提高0.11 个百分点的原因。①净利率仍然有提升空间：对于净利率的分析，我们发现毛利率基本稳定，主要是管理费用率的节省，而且这其中还包括激励股份支付费用的明显增加，扣除该因素后，我们估计管理费用率仍然有比较大的降低空间；②资产周转率也有动态提升空间：我们发现2019 年公司资产周转率0.5，达到历史的最高点，固定资产和流动资产的周转率均达到近几年的新高，我们认为这也体现了公司可能基于订单增加速度的、稳健的资产扩张节奏。基于此，我们也对公司的产能做如下梳理：

    ——员工人数：2019 年达到1224 人，同比增长49.8%，不同于市场的观点，我们一直特别强调人员是公司收入增长影响权重更大的变量（这一点在我们的深度报告《昭衍新药：从首次海外收购，看昭衍新药业务拓展路径》中有详细的论述），而不是固定资产，这一点从2019 年是公司人员和收入增速双双创最高值也可以得到验证。

    ——2019 年6 月，昭衍新药小动物房翻新建设完成：

    ——2019 年7 月，苏州昭衍动物房3 号楼、7 号楼投入使用；——2019 年11 月，3500 平米功能实验室完成装修投入使用；——根据2019 年年报披露，公司计划昭衍（苏州）2020 年继续装修5400 平米动物房、实验室4400 平米、同时启动昭衍（广州）安评、昭衍（重庆）新药评价中心的规划和建设。

    ——在建工程显示：苏州园区办公及实验栋五楼工程，接近完工；梧州生物灵长类繁育与生物资源中心项目持续推进中。

    根据如上梳理，考虑固定资产滚动产能利用率提升，我们认为公司ROE 仍然有进一步提升的空间。

    存货及订单短期执行节奏的影响，致经营性现金流下滑，看好未来向好趋势从经营性现金流分析，我们发现2019 年公司经营性现金流下滑15.9%，我们发现主要是和存货、经营性应收项目的大幅增加及预收项目2018 年基数较高有关，我们再次强调我们的判断，存货的增加反映了公司大幅消化订单的战略转变，因此，对于经营性现金流的下滑，我们认为更加反映了公司消化订单的努力，结合公司2019 年订单和新签合同的趋势，及公司产能（人员、固定资产）扩张的节奏，我们看好2020 年公司业绩的持续表现。

    三、投资建议

    考虑2019 年，公司订单和合同金额远高于历史水平，我们略上调业绩预期，预计2020-2022年EPS 分别为1.58、2.14、2.90 元，按照2020 年4 月10 日收盘价对2020 年48 倍PE（2021年36 倍），考虑公司未来 3 年40%左右复合增速的预期，维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    短期订单波动性；大额合同增加导致应收账款波动风险；药审政策变动风险。