辉山似乎试图通过公布苜蓿生产成本上升，以掩盖利润虚报。苜蓿生产成本由2013年的70美元/吨(约422人民币/吨)提高31%至2014年的92美元/吨(约579人民币/吨)，2015年提高16%至107美元/吨(约656人民币/吨)。从公司的生物资产估值表来看，我们估计，辉山预期2016财年苜蓿价格每吨增长14%至122美元/吨(约合773人民币/吨)。

辉山谎称苜蓿自给自足

辉山至少自2014财年以来一直在谎称自己苜蓿自给自足。

�6�1我们的调查人员发现，辉山从美国安德森(Anderson Hay & Grain)进口苜蓿，安德森的中国代理确认称，辉山自2013年以来是其重要客户。

�6�1九家牧场的员工亦证实，辉山从海外和黑龙江的第三方采购苜蓿。

�6�1一家黑龙江苜蓿经销商也证实，其公司长期供应辉山羊草和苜蓿。

�6�1辉山一家“展示牧场”的标志亦显示，其喂养奶牛的苜蓿为美国进口。

�6�12014年，一家辉山投资机构也通过对其进行尽职调查后，向我们提供了他的调查人员拍摄的辉山养殖场的照片，证明辉山苜蓿为美国El Toro所生产。

�6�1从表现上来看，辉山声称的苜蓿产量也很难令人相信，鉴于辽宁牧场存在洪水问题。

�6�1我们在辉山苜蓿产量报告中发现了一危险信号，自从IPO以来，其苜蓿产量已经急剧下降，这再次支撑了我们的结论，即辉山的苜蓿产量报告造假。

我们的调查人员发现辉山一直是安德森的重要客户。据悉，安德森苜蓿供应量相当于辉山2014财年苜蓿产量的一半。 我们的调查员在辉山牧场拍摄了下面的照片。

我们联系了安德森在中国的进口商代理，证实辉山已做了它三年的客户。据该代理提供的数据，辉山从安德森的装货量于2013年开始，当年约7万吨，2014年- 2015年，因中国牛奶市场疲软，下降至3-4万吨/年，2016年略有改善。据安德森销量报告显示，该公司单在2013年给辉山的供应量相当于辉山2014财年消费总量的一半(2013年4月1日至2014年3月31日)。该进口代理商还提供了苜蓿当前市场价格，基于大连港报价，报2330元人民币/吨(约合345美元/吨)。

辉山亦从国内第三方购买苜蓿。一家黑龙江经销商证实，他们已经为辉山连续好几年供应苜蓿和羊草，并与辉山的采购经理“关系”良好。

辉山牧场的标牌与其申报相矛盾。去其“展示牧场”的参观者被告知，牧场喂养小牛的为美国进口的优质苜蓿。

2014年，对辉山进行了广泛尽职调查的投资机构给我们提供信息，亦证实了我们调查员的工作。该投资机构的调查员于2014年访问了共养殖16000头奶牛的7个牧场。调查员报告显示，这些牧场广泛采购进口苜蓿(因为我们没有参与这些调查，因此我们只能引用他们的调查结果证明我们自己的研究，我们相信这些投资者和他们的尽职调查是可信的，但我们不能证明他们研究的准确性)。

我们认为，辉山种植的苜蓿不能满足其需求的一个原因是，中国东北不是种植该作物的适宜之地，尽管辽宁是“苜蓿生长最适宜的种植区之一”，但该地区的气候面临着严峻的挑战。辉山很多的苜蓿养殖场位于辽宁昌图县，2014年1月，关于昌图在租赁给辉山的土地争议上，法院判决强调了这些问题：该地段守着辽河，承包的时候有风险，后来转包给辉山乳业，所承包的地段十年九涝，辽河涨水就绝收。

第三方投资机构的调查人员于2014年冬季对昌图县进行了实地走访，其考察报告提到，通过与当地农民对话了解到，2013年夏天，辉山的耕作地受洪水严重影响，估计造成损失约4000万元人民币。2014年夏季，苜蓿养殖场又再次遭遇干旱，生产再受影响。

因此，辉山报告的苜蓿产量与畜群规模的比例令其自给自足之说存疑。自从IPO以来，供求增长率已出现明显分歧。虽然报告显示，泌乳奶牛数量增加了一倍，而且在过去四年中，小牛数量增加了近三倍，但是苜蓿年产量和种植面积仍然跟不上。

按每头奶牛消耗的苜蓿量计算，基于公司的产量、结余，小牛及泌乳奶牛数量表明，从2013财年起，每年泌乳奶牛的自营苜蓿可用数量呈下降趋势。2014财年自营苜蓿的可用配给量同比下降约9%，2015财年为24%，2016财年为53%。如下图所示，辉山2015年(2016财年)苜蓿产量由2013财年的绝对数字下降了25%，并且自IPO以来，每年每头泌乳奶牛的苜蓿供应量基数连续下降。

宣称通过降低饲料成本以提高利润缺乏科学依据

我们认为，辉山正试图通过改变其饲料组合来掩盖其产量虚报。如果该公司实际产量在减少，辉山如此操作将亏损，利润率将收窄。因此，我们认为这种做法旨在试图掩盖其欺诈行为。面对原奶平均售价下降，辉山声称通过降低饲料成本来提高利润率，公司原料奶产量略有下降，2015财年下降9.1%,2016财年下降8.6%。2016年11月下旬发布的中期报告显示，辉山声称故意将集团的平均每头泌乳牛产奶量调低到7.8吨，“以进一步降低原奶成本并控制产量”。

通过与中国及美国奶制品专家争论这种行为背后的逻辑、智慧及商业可行性，专家们指出，这种做法与过去十年里使用的最佳措施背道而驰，并很可能导致利润率下降。2006年研究饲料配给质量调整对于边际成本和盈利能力影响的作者发现，在错误追求降低成本的过程中，可能失去显著的利润机会，故意限制泌乳奶牛的能量摄入从经济角度上来看不是明智的。