5月份，我们在Twitter上开玩笑称，辉山宣布与广东粤信金融租赁有限公司进行的奶牛售后回租交易，应该被视为今年最幽默的交易。到最后，似乎广东粤信不喜欢这笔交易。于2016年11月27日，即辉山公布2017财年中绩报的前两天，公司宣布“重新制定融资租赁安排计划”，因为与粤信的交易从未生效。如果广东粤信的尽职调查发现与我们类似的情况，那么结果很容易理解。

11月27日的公告宣布了一个新的售后回租合作公司，但规模较小，所需的抵押贷款比率略高：要求40000头牛，融资7.5亿元，利率同样为6.2%。在最初公告时，分析师推测，此次售后回租旨在募集用于追加股份回购的资金。然而，公司牛回租的高调性质和发布新公告的时间表明，公司知道，如果新交易失败，无法承受后果。其短期债务融资要求是紧迫的，缺乏信心可能限制或削弱其偿还债务的能力。如果奶牛售后回租交易失败，那么辉山整个资本结构就会面临风险。

挤奶资产：更多售后回租

这些“奶牛融资”计划不是公司唯一的销售和租赁售后回租。 截至2016财年年底，两项工厂和设备售后回租已超5.41亿元人民币。辉山于2017财年上半年增加了1.46亿元的PP&E和奶牛以及奶牛售后回租，获得三年内全额支付总额为6.87亿元的融资。此外，2016年12月8日公司又公布了与JIC(天津)租赁有限公司新的PP&E 售后回租交易，融资3亿元。其共6笔售后回租交易(不包括奶牛)涉及四家融资公司近10亿元的厂房和设备融资金额。加上7.5亿元的奶牛交易，清算资产总值达17亿元。这些交易将立即提供现金注入，但也会带来额外的中期债务。

增量式“创新”：辉山计划发布高利润的理财产品(WMP)。

2016年6月下旬，辉山执行董事Ge Kun表示，公司将进一步考虑“创新融资工具”，如奶牛售后回租。仅仅两个星期后，中国新闻就出现了辉山新的融资创新方式。公司将与浙江互联网金融资产交易中心股份有限公司合作，通过向高净值个人销售WMP来筹集短期资金。浙江互联网金融资产交易中心股份有限公司负责营销产品，辉山发出信用担保。期限只有183天，年利率为7.2%。

参与这项交易的辉山乳业公司一名官员积极推动这一极其昂贵的融资，“这将是我们与华东高端投资互动的第一次努力，”他进一步补充，这些投资者在财务上更加聪明。在新闻报道之外，公司没有就本次发行正式公告。但是，如果这些华东投资者真的了解这个WMP，恐怕将是一个艰难的销售。

融资质押将面临大灾难。

辉山的融资质押非常危险。该公司的银行贷款达153亿元人民币，其中近110亿元于2017年9月到期，截至2016年9月30日，超过股权的18.6%。

价值68亿元的西丰液体奶厂建设遭停工。

辉山乳业(西丰)有限公司的液态奶投资项目位于西丰县。我们的调查人员发现，该项目基本上已经废弃，建设只完工一半，一名保安人员现场解释说，建设已经进行了大约两年，但已于2015年停工。保安人员没有提到过多细节，只是表示西丰已经不招人了。

现场信息板描述了该项目的范围。项目总投资68亿元，已完成9亿元。该项目包括21个奶牛场，一家乳制品加工厂，奇迹页游SF，日产液态奶300吨，以及沼气发电和化肥设施。西丰厂计划最终覆盖总面积为265,690.5平方米(约400亩)。

铁岭市政府关于该项目的公告提供的细节与当地公布的细节略有不同。加工厂和牧场是两个单独的项目。辉山西丰项目于2014年5月开工，预计2015年10月完工。该项目占地面积27公顷，投资13.7亿元。建筑项目数据信息显示，2016年4月5日主要建设正在进行。我们的调查人员与位于西丰工业区管理委员会，辉山项目办公室的一名员工进行了沟通，确认施工未完成，但也不知道完工的新时间表。

据2015年SAIC申报文件显示，辉山乳业(西丰)有限公司注册资本为1亿元，总资产为2.037亿元，负债为1.064亿元，所有者权益为9730万元，亏损为230万元。

辉山在康平88亿元投资的液态奶厂，什么也没有，除了一群奶牛雕像.

辉山声称在辽宁康平县康平开发区有一家名为辉山投资(沈阳)乳业有限公司的液态乳制品生产设施公司。我们的调查员在2016年7月考察了开发区，没有发现以辉山为名的运营工厂或建筑工地 ，只有一群奶牛雕像。

2014年6月的一份媒体报道称，辉山于2013年12月启动了乳品产业集群，像西丰和阜新一样，包括覆盖整个乳品生产价值链的乳品加工厂、牧场和相关设施。总投资88亿元，预计2016年竣工。报告没有提到康平开发区乳品加工厂建设的时间表。康平县法官亦参观了康平乳业加工厂项目，检查了施工进度，表明项目尚未完工。

根据公开招标公告，辉山邀请电力工程提案以及“辉山康平乳业项目”的工程建设，拟建工程时间为2014年12月1日至12月31日。2016年3月康平县投资局关于26个重大投资项目报告，包括辉山的康平乳业集群，为2016年的重点建设项目之一，但没有提供任何时间表的详细信息。通过其它媒体搜索和现场观察发现，根据该项目规模，在康平开发区没有找到该建筑工地，因此我们得出结论，构成这个乳品集群核心的加工设施，只经历了初步阶段。

我们认为辉山的资产账户被大幅夸大

除了奶牛场PP&E资本支出夸大额高达16亿元，我们对其他资产账户也存质疑。即使抛开利润造假的证据，辉山的现金流也很可疑，因为公司的资本结构更荒谬。辉山的库存提供了一个重要的危险信号。我们强烈怀疑辉山报告的原材料预付款余额。辉山似乎在生物资产(奶牛)上隐藏1.5亿元的公允价值损失。

辉山的现金余额令人怀疑 —— 即使抛开其利润造假。