辉山最近的资本市场活动亦支持我们的观点，该公司存在欺诈，特别是考虑到其2017财年上半年强大的现金流报告。根据我们的经验，公司伪造其现金余额最常见的迹象之一是借入比它看起来需要的更多的钱，并且利率高于其现金收益。辉山的表现符合该迹象。截至2016年3月31日至2016年9月30日，辉山报告经营现金流为31亿元，杠杆式自由现金流量为27亿元。

然而辉山却以高于其现金和短期投资目标的利率进行借款融资。2016年初，辉山投资8.45亿元的理财产品，利息介于3.2%-3.8%，但2016年4月，公司试图通过奶牛售后回租的计划获得10亿元融资，利率为6.2%。在此轮融资计划落空后，公司再宣布以相同的利率再次通过奶牛售后回租计划融资7.5亿元。据相关报纸报道，辉山正计划以7.2%的利率发行WMP，为期183天。

辉山的库存提供了重要的危险信号。

辉山于2016财报表示，公司“半成品和成品”库存飙升，由2015年的4.63亿元增长一倍多，到2016年达9.87亿元。而2014年，只有1.897亿元。虽然公司在2017财年中期报告中没有提供这些库存的数字，但提到了13.484吨乳制品(全脂奶粉)销售超过1.714亿元的“特殊”案例。然而，出现前几年的库存飙升的部分原因是辉山将无法销售的原料奶转换成全脂奶粉。由于全脂奶粉的保质期有限，公司注意到进一步的销售是不可持续的，在我们看来，库存应该记录下来。

另一个跟库存相关的怪事是，辉山声称在2013财年和2014财年年底没有原奶剩余。自那以后，辉山就没有在文件里提到过原奶余额。我们认为这是一个谎言，虽然这是一个奇怪的和不必要的谎言，但可能会用来宣传公司的高效率。在其招股说明书中，辉山称，“在挤奶当日，所挤的原奶就能售罄。”

奶牛场和挤奶操作应该是连续的，而我们的研究表明，原奶存放设备通常最多一天装两批奶，无论哪一天，农场的冷藏装备半天能存放一批。例如，2014财年，这多达500吨的原奶，价值250万元人民币。虽然这不是一个实质性的数额，但它确实表明，该公司在业务及其财务真实性方面误导投资者。

辉山对原材料的预付款高度可疑，并进一步令我们对该公司的资产价值极度怀疑。

辉山正在对未指定的原材料进行巨额预付款，鉴于公司捉襟见肘的财务状况，完全没有理由。因此，我们发现此账户高度可疑。预付的原材料采购费用同比增长545%(截至2016财年为15.6亿元，2015财年为2.42亿元)。截至2016年9月30日，数量下降至4.93亿元。我们对辉山将购买什么原材料亦表示疑惑，从某种角度来看，10亿元人民币能购买到：

�6�1足够的进口苜蓿，为辉山所有泌乳奶牛提供标准配给量(而不是当前的降低配给量)超过三年；

�6�1建设50多个新牧场的建筑材料;

�6�1来自澳大利亚的80000头荷斯坦奶牛(Holsteins)

然而，我们在现场考察时，没有看到或听到这种规模的采购。我们认为最可能的解释是，该项目吸收了辉山制造的大量虚报现金。

我们认为，辉山在其生物资产上隐藏了约15亿元的公允价值损失。

我们认为，通过公司报告其内部原奶销售价格比2017财年年上半年的外部销售价格高14%，辉山是在隐藏了其泌乳奶牛公允价值约15亿元的亏损。2015财年此价格差距从未超过1%。辉山声称原料奶价格实现大幅上涨，在我们看来，完全没有道理。

平均销售价格的急剧增长是由于内部销售的牛奶价格相对较高。也就是说，内部销售价格远高于外部(市场)价格。辉山可以通过将未来现金流预期夸大至3级估值模型，以维持其泌乳奶牛的公允价值，隐藏公司巨额亏损。

辉山在其招股说明书和年度报告中显示，各种成分公允价值计算——哺乳期，原奶平均售价，收益率，淘汰率。虽然收益率和原奶价格自2015财年以来显著下降，但辉山报告其公允价值上升。

管理层一直宣称，减少饲料成本以维持原料奶利润率，我们在本报告部分中已提到，由于饲料成本调整影响降低了奶产量，对利润的边际影响是负面的，因此对公允价值的影响亦是负面的。

公司之前报告其有机增长率为10%。由于2017财年上半年总畜群规模第一次出现下降，我们的结论是，大幅增加的淘汰率(可能是历史值的2倍)应该是牛群价值降低的主要因素。

辉山对价格上涨的预期似乎与其竞争对手伊利预期不一致，伊利也是其原奶的最大外部客户。根据伊利于8月底发布2016年上半年绩报时，伊利的管理层还没有看到牛奶价格的转折点，甚至考虑到仍有可能出现小幅下跌：

我们认为，鉴于辉山收益率及原奶价格降低，导致收入降低，公司应当承担泌乳奶牛的公允价值亏损。由于其他因素不变，每头泌乳奶牛的收入下降将直接降低未来现金流。每头牛的平均收入自2015财年以来下降，该财年为选定生产收益率为公允值计算范围的最后一期。与泌乳奶牛相关的年收入下降34%，因此，泌乳奶牛的公允价值亦相应下降。基于公允价值下降38%(表4)，我们计算公允价值损失为15亿元(表5)。

大量的股份质押给股东带来巨大风险

我们认为辉山的大部分股份已质押给贷款人。如果我们是正确的，这给长期持有者带来风险，因为如果借款人无法满足追加保证金的要求，他们的持股可能会以无序方式清算。