（原标题：“短平快”套利受阻 大宗交易告别“迷踪拳”）

减持新规下，大宗交易虽有明显降温，但并未如同市场所预期的那样陷入“冰点”。针对大股东和特定股东减持的需求，大宗交易正衍生出“新花样”。不可否认的是，原先“短平快”式赚取价差的套利模式已然失效，对于此前的大宗承接资金而言，要寻找新的出路。

减持新规效果初步显现

5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，沪深交易所也出台了完善减持制度的规则。其中，针对通过大宗交易的“过桥减持”，新规明确了出让方、受让方的减持数量和持股期限要求：大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%。受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

消息发布之后的端午假期期间，市场人士预计大宗交易即将陷入冰点。此前绝大多数的大宗交易都带有“过桥减持”色彩。数据显示，大宗交易受让方平均持股期限是20个交易日，7个交易日以内就通过集中竞价交易卖出的，占到受让股份的68%左右。而如果被戴上6个月锁定期的“紧箍咒”，大宗交易接盘方必然会心有顾虑，尤其是在当前弱市氛围中，将进而影响到大宗交易的活跃度和交易量。

不过，从新规实施后的数据来看，大宗交易数据明显回落，通过大宗交易减持的大股东和特定股东明显减少，但并未像预想中那样完全销声匿迹。一些股东仍在政策夹缝中寻找对策。最为典型的案例即是东方园林。东方园林公告称，5月31日，公司股东中泰创展资产管理有限公司(简称中泰资管)通过深圳证券交易所大宗交易系统，减持其持有的公司无限售流通股股份3943万股，占公司总股本的1.47%。减持股份为中泰资管2016年3月10日通过协议受让的无限售流通股股份。此次减持后，中泰资管持有公司股份1.3亿股，占公司总股本的4.99%，不再是公司持股5%以上的股东。

对照减持新规，东方园林这一减持方案可谓“精准”避开了新规约束。具体而言，中泰资管减持1.47%，符合新规下大宗交易“连续90个自然日减持不超过2%”的要求；大宗交易减持的方式不涉及新规“提前15个交易日披露”的前置条件；减持完成后，中泰资管持股为4.99%，以0.01%之差摆脱了持股5%以上大股东身份，这意味着其今后将在关于减持的信披方面享受“自由”。

当然，虽有上述个案，但整体数据显示，减持新规初步显现了对无序减持的抑制效果。据上交所统计数据，截至5月26日减持新规实施前，今年沪市共有278家上市公司的股东进行过减持，涉及2422个账户，累计减持102亿股，总金额900亿元。其中，通过竞价系统减持551亿元，日均5.76亿元；大宗交易减持349亿元，日均3.65亿元。上周，减持新规实施后的三个交易日内，共有35家上市公司的股东进行过减持，涉及86个账户，累计减持4716万股，合计金额5.7亿元，日均1.9亿元，均为通过竞价系统进行的减持，没有通过大宗交易进行减持。

而据深交所统计数据，新规实施后的三个交易日，深市共有124家上市公司的大股东、特定股东和董监高进行了减持，涉及241个账户，减持股份合计3.10亿股，减持金额合计40.83亿元，日均减持金额13.61亿元，与新规发布前10个交易日日均减持29.77亿元相比，下降了54%。其中，通过大宗交易减持21.91亿元，占比54%，日均减持7.30亿元，与新规发布前10个交易日日均减持15.51亿元相比，下降了53%。通过竞价交易减持18.92亿元，占比46%，日均减持6.31亿元，与新规发布前10个交易日日均减持14.26亿元相比，下降了56%。

减持“精妙方案”浮现

对于市场中曾经以承接大宗交易减持为主要盈利模式的资金而言，新规的出台则意味着，此前套利生意的简单粗暴模式不再适用。一位从事大宗交易的市场人士表示，以往的“玩法”是，上市公司大股东给折扣，根据市场整体和具体股票二级市场流动性的不同，折扣会在92折至98折区间内浮动，接盘方隔两三天、最多一个星期就能在二级市场上操作完成。虽然每只股票可能赚一至两个百分点差价，但胜在时间短。由于是资金滚动操作，因此可以获得相对可观的年化收益率。

但在减持新规下，大宗交易受让方在受让后6个月内不能转让，其通过折价受让并在短期内通过二级市场套利的机会被封堵。这意味着，以前的“短炒”模式得转为“长投”，这对于一些业务单一、擅长短线交易的资金而言，冲击程度不言而喻。“简单地说，做6个月以上的投资，显然不能只关注折价率，对公司基本面得有一定的判断，这显然不是现有的团队所能胜任的。并且，对于绝大多数之前承接大宗减持盘的机构而言，之前的收益率很大程度上也来源于资金的快速滚动操作，胜在资金的利用率，而在新规下，这一逻辑显然也不复存在。”上述大宗交易业内人士表示，就其了解，一些业务单一的私募机构已经进入“休假状态”，对后续业务如何开展还在观望和摸索。

对于东方园林减持个案，有业内人士分析，从上市公司大股东角度，这无疑是一个经过精妙设计的方案；从大宗接盘方角度看，这笔交易折价率约为3.12%，并没有显著折让。那么就有两种可能的情况，一是接盘方对公司未来业绩的释放比较看好，意图长线运作。二是接盘方与上市公司及减持股东达成了某种“默契”，比如说一定的承诺或补偿条款，如果6个月后股价下挫，接盘方不至于深陷其中。这两种思路可以视作减持新规下的“新玩法”，但如果是后一种“抽屉协议”则存在内幕交易嫌疑。

减持新规发布后，上述个案的出现，对于大股东减持而言并无太多可借鉴之处。“新规后，通过所谓精妙的方案，实际上仍是在新规的监管框架内。而且这些所谓的精妙设计，会引来监管部门的注意，如果合法合规，那么这些精妙设计多是可有可无；如果其中确有违规之处，那么精妙设计最终只可能是搬起‘石头砸自己的脚’。”有上市公司董秘表示。

新模式注重价值投资

减持新规之下，上市公司大股东减持的步伐被迫放缓，但从公开的一些市场迹象来看，一些股东减持的“冲动”并没有因此消减。

业内人士分析，从公司大股东和特定股东的立场考虑，通过大宗交易减持，仍然是新规下的“最优解”：如果采取集中竞价交易方式，在任意连续90日内，减持股份总数不得超过公司股份总数的1%，这意味着一年最多减持4%。而采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份总数不得超过公司股份总数的2%，那一年可以通过大宗交易减持8%。