●航天宏图是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商，致力于卫星应用软件的国产化、行业应用产业化、应用服务商业化。依托完全自主可控的卫星应用基础软件平台，公司为用户提供软件工具、系统设计开发和数据分析应用服务。公司确定了“研发驱动经营、技术是竞争之本”的发展理念，通过广泛服务于国家战略性工程和重大科技专项，公司的科研成果与产业进行了深度融合。

　　●从2013年到2017年，全球卫星产值从2310亿美元增长到约2690亿美元，卫星导航和卫星遥感为主要增长点。全球卫星应用业务和卫星制造业务的比值约为9:1，而我国只有3:1左右的水平，卫星应用业务具有较大的发展空间。

　　●由于公司以较高毛利率的系统设计开发业务为主要营收来源，推动公司主营业务毛利率保持在较高水平。2016年至2018年，公司主营业务毛利率为63.28%、59.63%、61.7%，分别高于可比同业公司平均值15.13、15.24、17.23个百分点。

　　●5G将进一步推动遥感及北斗系统应用速度。我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为8092万元、1.03亿元、1.28亿元，考虑新发行股份后对应的每股收益分别为0.49元/股、0.62元/股、0.77元/股，确定公司估值区间为15.19~24.99元，估值中枢为20.1元/股，对应市值为33.35亿元。

　　1.公司概况：国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商

　　航天宏图是国内领先的遥感和北斗导航卫星应用服务商，致力于卫星应用软件的国产化、行业应用产业化、应用服务商业化。公司拥有完全自主可控的卫星应用基础软件平台，并基于自有软件平台和核心技术，公司产品实现了遥感信息全要素提取，导航数据高精度定位，以及卫星数据与行业信息的融合应用，构建了“自有软件销售+系统设计开发+数据分析应用服务”的全方位商业模式，并形成进入壁垒高、边际成本低、应用前景广、生态效应明显的竞争优势。

　　基础软件平台是公司为客户提供系统设计开发和数据分析应用的基础，目前已经发布遥感图像基础软件平台PIE和北斗地图导航基础软件平台PIE-Map。

　　其中， PIE目前是中央政府采购网中唯一遥感软件类产品，在2019年1月经中国测绘学会组织的以院士专家为主的鉴定委员会评审鉴定中，PIE在研制与应用技术上整体达到国际先进水平，部分技术方面达到国际领先水平。公司基于PIE平台开发遥感行业应用系统和解决方案，奇迹MUsf，主要用于自然资源调查监测、生态环境治理与保护、灾害预警与灾情评估、气象预报与服务、海洋环境调查、农业监测与估产、特殊区域环境信息保证的社会经济和国防安全领域。

　　在北斗行业应用系统方面，公司参与了我国北斗卫星系统的建设，切入导航非民用领域承担多个核心任务，形成先发优势，北斗数据综合服务能力行业领先。PIE-Map基于“云+端”总体架构，为用户提供北斗位置报告、北斗态势监控、高精度定位导航、北斗授时等应用功能，并支持二次开发，可以快速构建北斗导航行业应用，实现空间位置快速接入、导航功能快速集成、监控数据统一分析和态势信息动态展示。公司已取得《二级保密资格单位证书》、《装备承制单位资格证书》、《北斗民用分理服务试验单位资质》等资质。

　　数据分析应用服务方面，公司依靠PIE平台、多源信息融合处理及智能提取技术，对遥感影像、航摄影像、基础地理信息、气象水文信息进行提取、加工、解译、分析，为客户提供影像产品、监测分析报告和精准信息，内容主要包括数据加工处理服务、监测分析服务以及信息挖掘服务。

　　目前，公司业务范围覆盖全国30多个省区市，为自然资源、生态环境、应急管理、农业农村、气象、海洋、水利、住房建设等十多个部门提供服务。截至2018年底，通过公司官方网站获取软件授权的用户数已达12482个；至2019年中，公司共参与高分专项两个中心、13个行业、18个地区的方案设计和软件开发项目，支持了20个省市的高分中心建设。

　　值得注意的是，由于公司客户多为各级政府、大型企事业单位，其对企业有较高的技术和资质要求，对产品有严格的遴选或许可制度，选择成本高，具有较强的稳定性和连续性，从而使公司拥有较大的客户粘性。

　　2.研发驱动经营 研发投入及毛利率高于同业公司

　　公司营收及利润均保持高速增长。2016年至2018年，公司主营业务收入分别为19498.58万元、29634.74万元、42333.04万元，复合增长率约47.5%；扣除非经常损益后归属于母公司所有者的净利润为3212.25万元、4329.45万元、6203.7万元，复合增长率约39%；其中系统设计开发收入为14433.38万元、27882.69万元、36368.65万元；营收占比为74.02%、94.09%、85.91%，复合增长率约58%。由于公司以较高毛利率的系统设计开发业务为主要营收来源，推动公司主营业务毛利率保持在较高水平。2016年至2018年，公司主营业务毛利率为63.28%、59.63%、61.7%，分别高于可比同业公司平均值15.13、15.24、17.23个百分点。

　　快速且高质量的增长背后，是公司自成立之初就确定的“研发驱动经营、技术是竞争之本”的发展理念。公司所掌握的核心技术均来源于公司研发团队多年的自主研发，属于原始创新。公司通过一体化全流程产品研发体系、“研发引领应用、应用提升研发”的循环研发机制、以及与高校的密切合作，建立起高效的研发模式。2016年至2018年，公司研发费用占当期营业收入的比例分别为16.52%、12.66%、11.87%，在可比公司中处于高位。截至2019年7月，公司拥有8项已授权的发明专利，9项在申请发明专利，计算机软件著作权147项。

　　在研发组织架构上，公司建立航天宏图研究院和西安、成都、南京、武汉区域研发中心，对关键核心技术，共性通用模块，专业扩展模块进行研发，并负责产品体系构建和应用推广。在人才队伍建设上，截至2018年末，公司技术人员913人，其中博士61人，硕士324人，包括百人计划在内的归国留学人才11名以及军转科技人才66名。董事长王宇翔入选国家“万人计划”，是国家重点研发项目天地协同遥感监测精准应急服务体系构建与示范项目专家组成员，2018年10月被科技部评为“创新人才推进计划科技创新创业人才”。

　　持续的高强度研发投入，奠定了公司在政府建设民用遥感卫星地面应用系统设计领域处于绝对领先地位。公司自成立以来，共承担了56颗政府建设民用遥感卫星的地面应用系统设计工作，占总体的87.5%。其中，2008年至2018年发射的30颗政府遥感卫星中，公司为其中23颗提供了地面应用系统设计，占比76.67%；政府已经立项并计划未来发射的34颗政府建设遥感卫星中，由于风云四号02星尚未启动相关工作，公司参与了另外33颗卫星的系统设计工作，占比97.06%。

　　3.国内卫星应用市场空间巨大 与产业发展深度融合