线索Clues | 理性投资　

　　橡树资本（Oaktree Capital）联合创始人霍华德·马克思（Howard Marks）在近日更新的备忘录中探讨了一个与投资密切相关的问题——不确定性，他认为，“现在的不确定性比我们一生中的其他时候要大得多”，霍华德概括了投资者应以何种态度去应对不确定性。

　　以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：

　　霍华德·马克思的最新备忘：不确定性（Latest memo from Howard Marks: Uncertainty）

　　来源：橡树资本

　　作者：霍华德·马克思

　　从3月3日开始，我每周都会写一份备忘，不过在刚刚过去的三周里没有写——首先呢，做什么事都有个头。其次，我努力恪守一个原则，那就是如果我没有什么要补充的，那我就不写。但愿你会觉得这篇备忘值得一读吧。

　　我们对未来的无法预知是我这些年来反复提到的一个主题，但是现在我决定要专门为这个主题写一份备忘录。在家待了差不多两个月，意味着我像其他人一样手头上有许多空闲的时间。这挺好的，因为和写一些关于时事以及处理这些时事的方式相比，把哲思记录在纸上要难得多。

　　尽管我在自白了，可我首先要为文中的引用和它们的篇幅而道歉——但是，我有太多的智慧想要分享了。

　　我们都不知道的

　　众所周知，当前我们正在四个方面中经历前所未有（或者说至少是非常例外的）的历程：新冠大流行，经济萎缩、油价暴跌以及美联储/政府的应对措施。因此，若干考虑因素使未来在这些日子里变得特别不可预测：

　　经济学领域一团浆糊而又毫不精确，它被称为“阴郁的科学”是有道理的。不像物理啊这些“真正的”科学，在经济学中没有任何规则可以让人们的到始终如一的结果，比如说“如果A，那么B”这样子。只有一些趋于重复的模式——尽管它们可能是历史性的、有逻辑的并且经常能观察到的，但是它们仍旧只是一些趋势。

　　在在最近的一些备忘录中，我提到了哈佛大学陈曾熙公共卫生学院（T.H. Chan School of Public Health）的流行病学教授马克·利普西奇（Marc Lipsitch）。在我的层次理论中，有（a）事实，（b）过去经验的逻辑推论和（c）猜测。由于经济学的不精确性，关于经济的未来肯定没有事实。经济学家和投资者从过去的模式中做出推断，但这些最多是不可靠的，我认为在很多情况下，他们的判断都属于“猜想”。

　　最近，我经常被问到这样的问题：“复苏将是V字型，还是U字型、W型或L型？”以及“在你经历过的危机中，这一次最像哪一次？”回答这些问题需要有历史眼光。

　　不过，鉴于上面列举的这些例外的进程，和现状有关的历史情形寥寥无几。这意味着我们没有过去的模式可供依照或是用来推断未来。正如我已经说过了，如果以前你从来没有经历过什么，你就不能说你知道结果会是怎样的。

　　尽管现在这些情况的独特进程预测起来不是一般地难，但前文所有的这四种历程的出现可能立马就让预测变得不可能了。除了分别理解这四种异象的困难外，我们也不清楚它们是如何相互作用的。就比如说：

　　美联储/财政部大规模、多向度的贷款、授予、刺激以及债券购买是否足以抵消抗击新冠病毒造成的空前损害？

　　重启计划能够在多大程度上恢复经济活动，并在多大程度上造成病毒的继续传播乃至封锁的恢复呢？

　　对于投资者而言，未来是由成千上万的因素决定的，例如经济体的内部运作，经济参与者的心理，外生的事件、政府的行为，天气以及其他各种形式的随机性。因此，这个问题是有超多变量的。想想看目前的形势以及组成它的四个主要部分（新冠病毒、经济、石油以及美联储），然后只考虑一个问题：疾病。现在思考一下所有围绕疾病展开的问题：

　　包括无症状感染者在内，有多少人感染了新冠病毒？

　　和感染者接触有多大可能造成新的感染病例？

　　保持距离以及口罩能够在多大程度上阻止新冠病毒的传播？

　　这些患者的病情将会变得严重、轻微还是无症状？为什么？

　　医护人员的防护设备、医院床位和呼吸机是否充足？

　　会开发出一套治疗方案吗？这种方案能够在多大程度上加快康复以及防止病人死亡？

　　致死率与年龄、性别以及既存情况有关吗？这种疾病对年轻人的影响会恶化吗？

　　已经得了新冠肺炎并且康复的人会有免疫吗？这种免疫是永久性的吗？

　　新冠病毒会变异吗，免疫系统能够抵御这种病毒的新形式吗？

　　有可能通过注射抗体来预防感染吗？

　　需要多少人获得群体免疫才能有效阻止病毒进一步传播？

　　保持社交距离会不会阻碍群体免疫的达成？瑞典“躺倒抗疫”的方法是更好的吗？

　　会有疫苗被发明出来吗？什么时候发明出来？需要多久来生产并配送这些所需的针剂？美国要想得到疫苗能排在第几位呢？

　　会有多少人拒绝注射疫苗呢？这会造成什么影响？

　　疫苗每年都需要更新吗？

　　新冠病毒会屈服于天气的温暖与潮湿吗？

　　新冠病毒会永远伴随着我们吗？以及它会不会像是“只不过是另一种季节性疾病”那样变得可控呢？

　　我会怎么做呢？我的观点是很少有人能够把这些因素全都考虑进去来计算出我们的风险加总。而且这还只是新冠病毒这一个方面。现在再依次考虑有关其他三个因素的许多问题。谁能回答这么多问题呢——不仅给出确当的答案，考虑因素间的相互作用，还根据重要性对各种各样的因素加权，并且根据病毒的影响处理这些因素、得到一个有用的结论呢？

　　这里的挑战在于试图在评估未来时超越平均水平。为什么这么难呢？

　　首先，预测是一个有争议的领域。对预测他人难度的争论和对市场有效性（因而引申到主动管理的限制）的争论是类似的。成千上万的人都在尝试着预测，而且他们也都不是假把式。其中有许多人受过良好的教育，又很机智，还善于计算，也很努力，有很高的积极性，能够访问海量的数据并获取算力。所以呢很明显，要想比平均水平表现更好并不容易。

　　此外，如上所述，因为经济学的作用是不精确、不科学不具有一致性的，所以就不可能有能够进行一致预测的方法工具或者处理手段。为了说明随机性，我说，如果我从商学院毕业的时候，有人给我一大笔预算、一群博士和丰厚的奖金来让我预测每周日橄榄球赛前的掷硬币结果，我还是会彻底失败。没有人能够成功预测那些严重受到随机性和其他非一致性影响的事情。

　　现在考虑一下这种可能性吧：在当前这样的压力下，得出结论是尤其困难的：

　　【神经科学的最新进展】表明在解释自己的想法时，我们不过是有着不同思维复杂程度的“推理机器”。换句话说，我们日常生活中思考，或者是在填补一些不完整的表述时，会使用大量基于一定模式的猜测。